Im Juli kündigte S&P an, nicht vor Ende September die überarbeitete Rating- Methodik zu veröffentlichen. Der Text liegt noch immer nicht vor, aber wir vermuten, dass S&P ihn bald liefern wird. Da bereits im Februar ein erster Entwurf (der zu vielen Downgrades geführt hätte) von vielen kräftigst kritisiert wurde, kann man gespannt sein, wie sich die Agentur nun verhält. Die Zwickmühle für S&P ist groß, unsere Ansprüche sind jedoch klein: Sofern die insolvenzrechtliche Reihenfolge gewahrt bleibt, die Covered Bonds besser als unbesicherte Verbindlichkeiten bewertet werden und die Begründung, die zu den Ratings führt, gut durchdacht ist, werden wir nichts einwenden. Covered Bonds sollten ein hohes, aber nicht zwingend das höchste Rating haben-genau wie die Ratings der Eurozone-Staatsanleihen. Die hohen Ansprüche vieler Marktteilnehmer gemäß dem Motto „nur ein AAA ist ein gutes Covered Bond Rating“ wurden allerdings von der Agentur im November 1996 selbst geweckt. Damals entschlossen sich die S&P-Analysten Hessol, Haferkorn und Zlotnik, neue Kriterien einzuführen, die die Überdeckung als mathematische Variable für das höchste Rating formulierte. Einfach zusammengefasst: Eine Bank konnte für ihre Pfandbriefe mehr als zwei Stufen bessere Ratings bekommen, sobald die Überdeckung eine bestimmte Höhe erreichte. Bei einer öffentlichen Deckung mit deutschen Darlehen reichten damals 3 % Überdeckung aus. Bei Hypothekenpfandbriefen war die Überdeckung nicht zu pauschalieren. Sofort sicherten sich so die Hypo Essen (damals „AA-“ für unbesicherte Anleihen) und die Bayerische Vereinsbank (damals nicht von S&P geratet) ein „AAA“ für öffentliche Pfandbriefe. Im Jahr 1997 bekamen die AHB, die Dexia Berlin, die Westhyp und die Wüstenrot ein „AAA“ für öffentliche Pfandbriefe. Die 3-Prozent-Überdeckungsregel war damals das erste „strukturelle Feature“ im Pfandbrief. Viele weitere wurden in den nächsten 12 Jahren eingeführt und bis zur Unverständlichkeit (siehe auch „Der Markt heute“ vom 08.10.2009) in Covered Bond Programme aufgenommen. Die Anreize, entweder durch ein neues „strukturelles Feature“ oder durch höhere Überdeckung immer wieder zu einem „Dreifach-A“ zu kommen, können u. E. aber nicht unendlich funktionieren -genau wie jede andere Hebelwirkung im Kapitalmarkt. Wir hoffen in Zukunft auf Covered Bond Programme mit geringer oder mittlerer Komplexität, die gut zu verstehen sind und für die z. B. schon das zweit- oder dritthöchste Rating ein besonderes Qualitätsmerkmal bedeutet. Hoffentlich gelingt es der Agentur, dies mit guten Schriften zu vermitteln.